2023年游戏有望复制2019年版块市场
2023-12-04
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中信建投传媒团队 杨艾莉(顶尖) 蔡佳成，杨晓玮(研究助理) 袁肇奕
【相关调查报告】
【引言】
1、游戏版号11-12月正常分发，政策转暖趋势确立。11月游戏版号发布后，12月最后一批游戏版号发布，包括84个国产版号和44个进口版号。
11月游戏版号发布后，12月最后一批游戏版号发布，包括84个国产版号和44个进口版号。我们认为，22年4月版号重启，10月暂停，11月至12月稳定发布，23年游戏版号发布节奏有望稳步修复。
2、回顾18-19年，23年游戏板块EPS、估值预计将一起修复。我们认为，近18年底，当前游戏板块的政策/舆论变暖，基本面落后于政策周期。但从19年开始，关键游戏公司的新产品流水和业绩持续超出预期，板块进入反弹，预计23年将诠释19年来的业绩。环节1：政策和舆论变暖，短期基本面滞后于政策周期
2018年底：
18年12月，游戏行业年会发布版号修复信号，19年1月首批修复版号发布162个，但4Q18和1Q19，手机游戏市场的增长率仍保持18.64%、18.22%。2022年底：
11、12月版正常分发，产业协会和媒体肯定了未成年人游戏的维护进度，以及游戏的技术和文化价值。2022年底：
11、12月版正常发布，行业协会和媒体肯定了未成年人游戏的维护进度，以及游戏的技术和文化价值。然而，10月和11月，国内手机游戏市场仍同比下降27%、26%。环节二:流水、版号、业绩逐渐恢复，版块大幅上涨
2019年起：2019年，网络游戏指数上涨21%，其中三七、极端、吉比特分别上涨191%、60%、111%。1月，三七互娱发布新游《一刀传世》《斗罗大陆》，推动1H19收入和纯利润同比大幅增长84%、29%；3月，完美世界发布了新产品《完美世界》，首月流量约10亿元，推动1H19归母净利润同比增长30.5%，超过引导限制；吉比特《贪婪洞穴2》等新游推动1Q19扣除非净利润同比增长43%。
2023年：版号修复稳定定发，新产品
发布将带来流水和业绩的逐步兑现，有望促进游戏公司业绩和估值的修复和复苏。3、投资建议：
总游戏流量下降；总游戏依赖性增加的风险；重点项目销售运营错误；新手游戏性能低于预期；国内外行业繁荣持续下降；推广营销投资回报率降低风险；版本号获取低于预期；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈等。
【简评】
1、年底正常分发两批版号，23年版号节奏有望稳定 游戏版号正常分发于11月和12月，版本号审批基本恢复正常
。
自2022年4月游戏版号修复发布以来，除5月和10月未发布版号外，其他月国产游戏版号均正常发布，2022年每次平均发布版号67个，比2021年每次平均发布版号97个减少30个。
自2022年4月游戏版号修复发布以来，除5月和10月未发布版号外，其他月国产游戏版号均正常发布，2022年平均发布版号67个，比2021年平均发布版号97个减少30个。12月28日，进口游戏版号发布44个，比2021年发布的76个进口游戏版号减少32个。虽然22年版号恢复后审核的国产游戏版号数量和进口游戏版号总数明显下降，但我们认为22年版号审批节奏已基本恢复正常，5月和10月2日暂停是偶然因素，这个版号还包括腾讯代理的《宝可梦大集结》、网易“巅峰极速”、《渊海王座》等吉比特。我们认为，经过22年4月版号重启、10月暂停、11月至12月稳定发布，23年游戏版号的发布节奏得到了稳定的修复。
2、回顾18-19年，EPS23年版块、估值预计将一起修复
我们认为，近18年底，当前游戏板块的政策/舆论变暖，基本面落后于政策节奏。但自19年以来，关键公司的游戏流程和业绩继续超出预期，板块进入反弹，预计23年板块将在19年内表现。
环节1（2018年、20
22年底）：版本号释放积极信号，基本面修复略滞后于政策周期
2018年底，产业大会发布版号积极信号，1月份第一批版号修复。2018年12月21日，根据中国游戏产业年会，“第一批游戏已完成版号审批，大家都在抓紧发行版号”。
2018年12月21日，根据中国游戏产业年会，“第一批游戏已经完成了版本号的批准，我们正在密切关注版本号的发布”。2018年3月前排队积压的版本号正式启动审核。2019年1月9日，第一批版本号恢复后分发162个。经过10月的暂停，2022年11、12月份恢复分发。
政策逐渐回升，但行业月度业绩有一定落后。游戏产业结果显示，18年上半年，中国游戏产业具体销售额为1050亿元，同比仅增长5.23%，比2017H1(26.70%)高出5.23%、2016H1(30.14%)明显放缓。凯英网络、凯撒文化等公司于2018年上半年宣布业绩调整，主要因素涉及游戏排名、版本号停发等事件。2018年下半年，中国游戏产业具体销售额为1094.4亿元（YoY 5.40%)，仍保持个位低增长率。与2018年该领域的低繁荣相似，2022年网络游戏增速明显放缓。虽然游戏版本号在11月至12月正常发布，但市场同比增速为-27%、-与政策周期相比，26%落后。
环节2(2019年，2023年)：新产品流水，业绩逐渐恢复，板块有望大幅上涨
2019年，网络游戏指数上涨21%，其中三七、极端、吉比特分别上涨191%、60%、111%。
三七互娱：
19年1月，三七互娱发布新游《一刀传世》《斗罗大陆》，同比推动1H19收入大幅增长84%、29%；完美世界：19年3月，新产品《完美世界》发布，首月流水约10亿，推动1H19归母净利润同比增长30.5%，超过引导限制27.9%。
吉比特：
18年底推出的新游《贪婪洞窟2》等新游，推动1Q19扣除非净利润同增43%。
虽然1H19版本的总数已经收紧，但游戏公司的主要游戏已经获得了版本号。
虽然1H19版本的总数已经收紧，但游戏公司的主要游戏已经获得了版本号。
2018年12月至2019年3月，关键解决版号停发导致的积压版号审批。与停发前月度700版号审核相比，现阶段每月只批准不到300个版号。总数大幅下降。但腾讯、极端、三七等游戏制造商都获得了版本号，包括腾讯和平精英在内的关键游戏、网易“逆水寒”网易、完美世界《完美世界》(腾讯代理)。此外，还有祖龙的《龙族幻想》、《剑网3》西山居、《神雕侠侣2》完美世界、掌趣科技《真红之刃》、叠纸《闪耀暖暖》等。
从19年开始，新游提供修复，游戏市场容量增长率有所回升。
2019年，中国游戏产业收入在Q2和Q3(版号宣布修复申请和审批)增长10%以上，较2018年增速放缓增长。
从估值来看，整个行业已经处于18年来的低水平，为反弹提供了基础。
自20年7月13日以来，申万游戏指数最高为3、713.66点，对应PE（TTM）41.67x。22年12月20日，申万游戏指数为1，612.36点，对应PE（TTM）为20.80x。20年7月13日，申万游戏指数下跌54.57%。游戏指数有望随着游戏行业要求的修复而反弹，目前已处于较低水平。回顾申万各板块的股价表现，申万游戏指数涨幅小于大部分领域。
自18年以来，申万游戏指数上涨0.85%，在申万120身高行业排名第104，经过多轮调整，在大多数领域都失败了。与此同时，申万游戏指数也跑输了沪深300指数，同期涨幅为2.68%。在18个TMT子行业中，申万游戏指数自18年以来排名第14位，不如其他TMT子行业。因此，与其他行业相比，自20年下半年调整以来，游戏板块已跌至较低水平，关注行业催化后期需求复苏。
投资建议：
游戏行业政策持续升温，新产品储备丰富，关键公司目前市值对应23年，预计纯利润估值基本在15x以内，板块维修空间大，领先公司有望首次恢复。预计领先公司将首先
港股建议关注腾讯和网易；a股关注三七互娱(霸业)、吉比特(M66)和完美世界。此外，凯英网络、掌趣科技、世纪华通、昆仑万维、盛天网络、电魂网络等游戏板块相关公司也有望受益于该板块的推广。
总游戏流量下降；总游戏依赖性增加的风险；重点项目销售运营错误；新手游戏性能低于预期；国内外行业繁荣持续下降；推广营销投资回报率降低风险；版本号获取低于预期；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；关键人才流出风险；商品延迟发布风险；行业竞争激烈；汇率波动危害净利润的风险；长期投资波动影响净利润的风险；玩家喜欢迁移风险；宏观经济持续压力风险；海外游戏销售风险；外国用户更喜欢掌握困难风险；外国收入增长低于预期风险。
附：关键公司股价复盘及新产品整理
我们回顾了18-19年关键游戏公司股价的变化，以及主要新产品、流量和业绩的支付，并整理了各公司目前的估值水平和23年的保留。
1、腾讯:关心黎明提升。《DNF》等待新产品上线
根据我们的梳理，腾讯目前已经储备了15多个版本号。
关键游戏包括自研游戏《合金弹头:觉醒》和《黎明提升》。此外，还没有获得版本号的代理游戏储备丰富，关键游戏包括《DNF》等待，关心后面版本号的获取和第一次测试的进度。
2、三七互娱:关注《霸业》的发布和海外的进一步拓展
储备自主研发和代理游戏丰富，关注后期发布情况。
目前，公司储备了8款以上的自主开发游戏和近20款代理产品，主题和类型多样化。自主开发的产品包括三国主题SLG“霸权”，已获得版本号。其他研发游戏类别包括古代MMORPG、SLG在中世纪、Q版3D风格的异世界冒险主题MMORPG等。，建议关注后面的评估和发布情况，包括《梦想大航海》、《曙光计划》、《最后的原始人》等。
3、完美世界：关注《天龙2》和《幻塔》海外地区的发布情况
游戏储备对焦“游戏储备对焦”MMO ”和“牌组 ”。今年下半年，在游戏推出和测试进度方面，解迷手机游戏《黑猫奇闻社》于6月获得版本号，并于8月24日发布。终端游戏《朱仙世界》于8月19日公测。此外，自主研发的游戏《失去蓝色》已于11月获得版本号。建议关注以下产品版本号的进展：《天龙八部2》（自主研发/MMORPG/打开国外检测)、《朝与夜之国》(自研/核心二次元/国外部分受权)和3款日本手机游戏代理商《一拳超人:世界》《女神异闻录5》《百万亚瑟王》。
4、吉比特:预计M66将于23年初在国外发布，自主研发项目储备丰富
该公司拥有丰富的版本号游戏储备，关注2023年产品上线的情况。目前，公司拥有多种自主研发或代理产品获得版本号，游戏分类丰富，包括一款自主研发的游戏《超级喵星计划》及其几款代理游戏，包括Roguelike射击的《黎明精英》、探险RPG类《失落四境》、《新庄园时期》、《皮卡堂》等模拟管理类别。关注来年国外发布的自研项目M66，以及中国版号的推广。
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